Pengasas Sweden syarikat perjudian terbesar di Eropah duduk menghadap tasik beku dari rumah percutiannya yang bersalji di Karlstad, tempat dia merayu lebih daripada 70 eksekutif perniagaan sebelum membeli syarikat mereka.
Semasa chef dari jet peribadinya memasak hidangan tiga hidangan di dapur sebelah, Lars Wingefors yang berusia 45 tahun menegaskan bahawa Embracer tidak sesuai dengan buku permainan klasik “roll-up”, di mana sebuah syarikat membeli secara agresif banyak entiti yang lebih kecil. “Terdapat cerita buruk di luar sana, tetapi kita perlu membuktikan bahawa kita berbeza,” katanya kepada Financial Times.
Wingefors telah mengubah pembangun Sweden yang dahulunya tidak jelas menjadi empayar permainan yang luas dengan permodalan pasaran sebanyak SKr58.7bn ($5.64bn).
Tetapi pendekatan sentuhan ringannya untuk menyepadukan perniagaan yang baru dibeli, bersama-sama dengan jurang antara keuntungan sebenar dan larasan Embracer, telah menghasilkan kritikan hebat daripada beberapa dana lindung nilai dan pelabur. Kebimbangan ini menggagalkan usahanya untuk memupuk asas pemegang saham yang kukuh di luar Sweden.
Di tengah-tengah perdebatan terletak satu soalan mudah yang menjadi sukar untuk dijawab apabila lebih daripada 100 perniagaan berbeza disalurkan ke dalam satu set penyata kewangan: adakah keuntungan daripada menjual permainan membenarkan wang tunai yang dilaburkan untuk membangunkannya?
Embracer mencapai saiznya melalui pemerolehan selama empat tahun, memperoleh minat dalam berbilang studio, penerbit komik AS di belakang Budak lelaki neraka dan Kota Dosa, harta intelek untuk Penguasa Cincindan permainan papan seperti Catan.
Jualan telah meningkat hampir seratus kali ganda, daripada SKr178mn ($17juta) pada 2014 kepada SKr17bn ($1.64bn) tahun lepas, membantu Embracer membina asas pemegang saham tempatan yang bersemangat.
Urus niaga terburu-buru syarikat itu juga menarik perhatian orang yang ragu-ragu bahawa, seperti banyak roll-up sebelum ini, hasilnya akan terbukti menjadi kucar-kacir patah bernilai jauh lebih rendah daripada jumlah bahagiannya.
Empat dana lindung nilai dengan kedudukan pendek dalam kumpulan menggariskan kebimbangan kepada FT.
Antara isu yang mereka bangkitkan ialah: kesukaran menilai prestasi kewangan syarikat akibat penyusunan semula dalaman yang berulang dan peralihan daripada piawaian perakaunan tempatan kepada antarabangsa; amalan perakaunan di sekitar syarikat yang baru dibeli yang mungkin mengaburkan prestasi asas kumpulan; dan kepercayaan bahawa syarikat itu berada pada kedudukan yang buruk untuk kemelesetan yang lebih meluas dalam sektor permainan selepas ledakan yang didorong oleh pandemik coronavirus.
“Mereka telah memperoleh semua syarikat ini, jadi anda tidak boleh mencapai pertumbuhan organik mereka pada bila-bila masa,” kata seorang pengurus pelaburan di dana lindung nilai British yang memegang jawatan pendek. “Realitinya ialah apabila muzik berhenti, mereka akan mula bergelut untuk membayar hutang.”
Pelabur dan penganalisis lain berpendapat bahawa pengkritik mempunyai penghormatan yang salah untuk pertumbuhan jualan organik dan mengabaikan logik penyatuan industri. “Secara asasnya [the critics] adalah sekumpulan orang kewangan yang tidak memahaminya,” kata Thomas Singlehurst, seorang penganalisis di Citi yang yakin tentang Embracer.
Singlehurst menunjukkan tawaran baru-baru ini yang dibuat Embracer untuk mengedarkan IPnya, termasuk perjanjian pelesenan yang ditandatangani bulan lepas dengan New Line Cinema dan Warner Bros Pictures untuk membuat siri filem cereka berdasarkan Penguasa Cincin.
Wingefors telah “mencipta topi besar”, katanya, “itu tidak semestinya bermakna dia boleh menarik seekor arnab daripadanya tetapi terdapat banyak di dalamnya”.
Merangkul kepelbagaian
Meja makan malam Wingefors kepada usahawan ialah rumah sokongan yang membolehkan mereka bebas untuk mengejar visi kreatif, tanpa pemotongan kos paksa atau pemusatan. Beliau berbangga bahawa daripada 108 pemilik perniagaan yang telah memasuki kumpulan itu, 106 kekal. “Jika ia tidak rosak, mengapa anda perlu mula bermain-main dengan orang?” kata Wingefors.
Strateginya, katanya, adalah kepelbagaian dan pendebungaan silang. 134 studio Embracer harus menghasilkan aliran permainan komputer blockbuster yang stabil, sambil mengurangkan risiko yang berkaitan dengan pembangunan di mana-mana rumah individu. Harta intelek yang popular kemudiannya akan dipindahkan ke dalam permainan konsol, mudah alih dan meja.
“Lars hampir beragama tentang idea ini tiada sinergi paksa antara kumpulan,” kata Randy Pitchford, ketua eksekutif pemaju permainan video AS Gearbox, yang dibeli oleh Embracer pada 2021.
Sebaliknya, kumpulan permainan biasanya mencari peluang untuk mengurangkan kos dalam urusan jual beli mereka. Apabila Take-Two memperoleh pakar mudah alih Zynga tahun lepas dengan harga $12.7bn ia disebut-sebut sebagai “sinergi” $100 juta.
Untuk semua tumpuan pada kebebasan eksekutif dan kepelbagaian, Embracer kehilangan wang sepanjang tujuh suku yang lalu, kerugian operasi terkumpul sebanyak SKr838juta ($81juta).
Seperti kebanyakan syarikat teknologi, ia mengarahkan pelabur untuk mengabaikan beberapa kos sebagai sementara. Johan Ekström, ketua pegawai kewangan Embracer, berkata ia “pasti masuk akal” untuk mengecualikan kos berkaitan pemerolehan daripada pendapatan larasan sebelum faedah dan cukai — metrik pilihan Embracer untuk menilai keuntungan — kerana ia “tiada kaitan dengan prestasi asas syarikat ”.
Pelarasan tersebut mengubah kerugian tujuh suku kepada keuntungan operasi sebanyak SKr9.9bn ($950 juta).
Apa yang menarik tentang angka yang diselaraskan itu ialah bagaimana Wingefors meminta pelabur untuk mengabaikan perbelanjaan membayar eksekutif yang dipujuknya dengan berhati-hati di chalet tepi tasiknya.
Kos yang diabaikan pelabur adalah kebanyakannya “hasil” dibayar kepada pemilik perniagaan yang diperoleh — sama ada secara tunai atau saham — jika mereka kekal dalam jawatan untuk tempoh tertentu, atau jika mereka mencapai pencapaian perniagaan dan sasaran kewangan.
Neil Campling, pengasas bersama Chameleon Global, yang tidak mempunyai jawatan dalam Embracer, berkata syarikat itu menonjol untuk kuantiti pemerolehan dan skala pelarasan yang “berbanding besar dengan saiz urus niaga”. Beliau menambah bahawa adalah luar biasa untuk melihat syarikat teknologi membuat pelarasan besar kepada keuntungan untuk mendapatkan pendapatan.
Secara keseluruhannya, Embracer menganggarkan nilai semasa “kewajipan yang berkaitan dengan gabungan perniagaan bersejarah untuk diselesaikan secara tunai” ialah SKr11.2bn. Daripada jumlah itu, SKr7bn diiktiraf sebagai liabiliti pada kunci kira-kira sebagai “pertimbangan luar jangka” — jumlah yang dibayar kepada bekas pemilik syarikat yang diambil alih jika mereka mencapai pencapaian tertentu — dengan SKr4.2bn mewakili kos kakitangan masa hadapan yang akan diiktiraf apabila ditanggung.
Syarikat itu berkata ia mengikut piawaian perakaunan antarabangsa, setelah berpindah ke rejim IFRS tahun lepas, menyediakan metrik keuntungan yang diselaraskan “untuk meningkatkan lagi pemahaman perniagaan kami” dan mempunyai “lembaran imbangan yang kukuh”. Ia menambah bahawa kos kakitangan yang dibayar “kepada segelintir pemegang saham menjual sebagai tambahan kepada gaji berasaskan pasaran yang mereka perolehi tidak boleh dilihat sebagai pembayaran balik munasabah jangka panjang”.
Masa adalah segala-galanya
Pendekatan lepas tangan Embracer bermakna model perniagaan studio permainan adalah sama sebaik sahaja ia menyertai kumpulan, tetapi mengambil alih pengambilalihan melibatkan pilihan halus yang boleh menyanjung keuntungan dalam jangka pendek.
Sebagai contoh, Embracer telah melabur SKr7.7bn dalam pembangunan permainan sepanjang tujuh suku yang lalu. Sebaik sahaja permainan dikeluarkan, kos yang berkaitan kemudiannya dilunaskan melalui penyata pendapatan untuk menetapkannya secara bersih terhadap jualan berkaitannya. Seperti Activision Blizzard rakan sebaya AS, Embracer melunaskan pembangunan perisian selama dua tahun.
Pemerolehan boleh mengotori gambar. Shadowfall, firma pelaburan yang dikendalikan oleh penjual pendek Wirecard Matt Earl, menyerlahkan dalam laporan kepada pelanggan bahawa untuk pembelian koleksi perniagaan oleh Embracer pada 2021 untuk SKr5.3bn, hampir semua harga pembelian telah ditambahkan pada kunci kira-kira sebagai muhibah, yang tidak dilunaskan. Embracer hanya memperuntukkan SKr27mn kepada pembangunan permainan yang sedang berjalan atau selesai, “yang jauh lebih rendah daripada yang dijangkakan untuk syarikat sebesar ini”.
Bagi Shadowfall dan penjual pendek lain, kerumitan, penyusunan semula dan perakaunan peralihan Embracer mewakili keretakan dalam asas perniagaan yang menandakan masalah di hadapan.
Orang yang ragu-ragu juga berpendapat bahawa Embracer membayar harga tertinggi untuk studio berkualiti sederhana pada saat permintaan pandemik memuncak; bahagian mudah alih dan PC kedua-duanya menyusut secara organik pada suku terbaharu, tempoh dagangan Krismas yang penting.
Embracer berkata daripada 11 pengambilalihan yang diumumkan pada Ogos 2021, 70 peratus daripada nilai itu adalah untuk dua pemerolehan. Ia berkata yang pertama, Crazy Labs, membuat permainan mudah alih berasaskan pengiklanan di mana kos pembangunan tidak dipermodalkan. Daripada yang kedua, Ghost Ship Games, ia berkata permainan popular syarikat itu Deep Rock Galactic telah pun diterbitkan oleh studio Embracer pada masa pembelian, jadi kos pembangunan yang dipermodalkan telah ditunjukkan pada kunci kira-kira kumpulan.
Perubahan lagu
Embracer menggunakan nada yang lebih tenang pada November 2022, mengumumkan semakan perniagaannya, bar yang lebih tinggi untuk pemerolehan dan ia akan mempertimbangkan untuk memutarkan beberapa unit.
Wingefors memberitahu FT bahawa dia akan “suka” untuk terus membuat “langkah besar” pengambilalihan tetapi ia “bukan masa yang sesuai” memandangkan selera pemegang saham yang terhad.
Usahawan itu menggariskan cita-citanya untuk menarik lebih ramai pelabur antarabangsa. “Terdapat keraguan, dan saya faham itu,” katanya, tetapi mengeluh bahawa ramai “tidak sanggup meluangkan masa untuk memahami perniagaan”.
Dua daripada pelabur pengasas Embracer — Erik Stenberg dan Pelle Lundborg — mengurangkan pegangan saham Kelas B mereka sepanjang tahun lalu. Stenberg mengurangkan separuh pegangannya selepas dia meletakkan jawatan sebagai timbalan ketua eksekutif, manakala Lundborg mengurangkannya sebanyak 33 peratus.
Lundborg tidak menjawab permintaan untuk komen. Stenberg memetik “sebab kewangan peribadi” untuk memotong pegangannya dan berkata “kepercayaannya pada masa depan Embracer tidak berubah”.
Avanza, pengurus aset Sweden yang menawarkan perkhidmatan kepada pelabur runcit domestik, kekal sebagai pemegang 20 teratas saham Embracer, mencerminkan tarikan berterusannya kepada penduduk tempatan.
Di checkout sebuah pasar raya di Karlstad, seorang juruwang muda berkata dia tidak mempunyai banyak pengetahuan tentang pasaran saham, tetapi dia mengenali Wingefors dan dia memiliki saham Embracer. “Ia syarikat yang bagus, semua orang tahu di sini. Semakin ramai orang di seluruh dunia bermain permainan, jadi saya percaya ia akan berkembang.”
